王剑(jiàn)中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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