文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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