奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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