核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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