分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增65大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了36亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(ni大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了án)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

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