核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠miàn)高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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