平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(j河北保定技校排名，保定技校前十名ié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数河北保定技校排名，保定技校前十名的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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