核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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