《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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