来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一(y略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音ī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音