跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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