文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(niá林心如生肖，林心如生肖属什么n)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)林心如生肖，林心如生肖属什么增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 林心如生肖，林心如生肖属什么