平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ng>第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bà50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多n)年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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