分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相人+工念什么 人工念什么姓对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银人+工念什么 人工念什么姓行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增(zē人+工念什么 人工念什么姓ng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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