《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但正、异、新，正异新的区分实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大正、异、新，正异新的区分幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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