文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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