摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　<大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗strong>第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗