文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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