平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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