“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α夷洲今是何地，夷洲是哪里strong>

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(f夷洲今是何地，夷洲是哪里áng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业夷洲今是何地，夷洲是哪里内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。