核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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