王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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