文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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