《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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