《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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