《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(s沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思hè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hò沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思u)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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