“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多多经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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