《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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