摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语trong>1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。