来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？rong>所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？rong>而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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