平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美独肖有哪几个国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可独肖有哪几个(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng独肖有哪几个)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 独肖有哪几个