来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)张大大到底是什么来头低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房张大大到底是什么来头价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低(d张大大到底是什么来头ī)实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的(de)融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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