分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(表示第一的词语四字，古代表示第一的词语dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金(j表示第一的词语四字，古代表示第一的词语īn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的表示第一的词语四字，古代表示第一的词语12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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