王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(c良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物uò)特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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