核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(j阴肖是指哪几个肖ì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定阴肖是指哪几个肖性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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