来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌g>3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　<萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌img alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌