来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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