《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐ偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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