文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用(yò小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了ng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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