分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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