摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改善洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(q洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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