摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布一里地等于多少米 一里地等于多少公里前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI一里地等于多少米 一里地等于多少公里、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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