“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(350开头的身份证是哪里的bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速350开头的身份证是哪里的度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季350开头的身份证是哪里的报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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