摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，<现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸/strong>去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财(c现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。