文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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