王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(j高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱iàn)议请参考我们的研究报告。

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