平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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