文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(s49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数hí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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