文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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