文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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